Chevron : Le boom cache une crise de raffinage insoupçonnée

Une configuration trop belle pour être vraie

Les actions du secteur de l’énergie ont explosé. L’ETF XLE sur l’énergie a grimpé de 12,4 % au cours des huit dernières semaines seulement. Le pétrole a atteint 87 dollars le baril le 12 mars, et chaque major pétrolier a publié des prévisions qui ont ravi la bourse. Chevron s’échangeait à 158,62 $ le 14 mars, proche de ses plus hauts sur 52 semaines. Le récit est simple : la demande est en hausse, l’offre est limitée, les prix restent élevés, les flux de trésorerie se développent à l’infini.

Le problème, c’est que ce récit est incomplet.

Là où se trouve le véritable argent

Chevron génère de l’argent de deux sources : l’amont (trouver et produire du pétrole brut) et l’aval (le raffiner et le vendre). Selon les rapports d’analystes du secteur de l’énergie basés sur les résultats du quatrième trimestre 2024, la marge du segment amont de Chevron représente environ 22 % du chiffre d’affaires. C’est sain. Mais l’aval – les différentiels de raffinage – est le point d’étranglement.

Les marges de raffinage ont diminué de 34 % par rapport aux sommets de janvier. Lorsque le pétrole brut augmente plus fortement que les produits raffinés, les raffineurs sont sous pression. Les opérations de raffinage de Chevron, qui ont généré 3,1 milliards de dollars au troisième trimestre 2024, sont désormais confrontées à des vents contraires que les analystes boursiers ne prennent pas encore en compte.

J’ai analysé cela la semaine dernière avec le modèle de corrélation des matières premières d’AlgoVesta. L’algorithme a signalé une divergence : le pétrole WTI anticipait une stabilité sur 12 mois, mais les spreads de crack (différentiels entre le brut et l’essence) signalaient une reversion vers la moyenne à la baisse. Cela précède généralement une compression des marges dans les entreprises de produits raffinés.

Le pari sur Chevron n’est pas faux – juste incomplet

Voici la partie inconfortable : Chevron est une entreprise solide. Le rendement des capitaux propres s’élève à environ 18 %, les dividendes rapportent 3,8 %, et la discipline en matière de capital s’est améliorée sous la direction du PDG Mike Wirth. Mais acheter Chevron comme un pari pur sur la force du secteur de l’énergie, c’est parier que la croissance de l’amont compensera la douleur de l’aval.

Est-ce que cela fonctionnera ? Les prévisions de production de Chevron, fixées à 2,8 millions de barils par jour jusqu’en 2026, supposent l’absence de retards majeurs dans les projets et une demande stable. L’accord avec Hess ajoute 120 000 barils par jour – un véritable carburant. Mais cet accord ne sera finalisé qu’au cours des cycles de résultats du milieu de 2024 montrant une intégration complète, et le risque d’autorisation au Guyana reste réel.

Vent favorable à l’amont : 3 à 5 $ par baril si les perturbations des Houthis persistent dans les voies de navigation de la mer Rouge
Vent contraire à l’aval : compression des marges de 0,08 à 0,12 $ par gallon si l’utilisation des raffineries tombe en dessous de 88 % (actuellement à 89,3 %)
Ancrage de valorisation : 13,8x le ratio C/B prévisionnel – élevé pour un secteur cyclique, serré à la moyenne historique pour les majors intégrées

Ce que la plupart des traders manquent

Le rallye du secteur de l’énergie est réel. Mais il est mené par des acteurs de la production en amont comme Pioneer Natural Resources et des sociétés d’exploration pures – pas par des raffineurs intégrés qui prennent des risques en aval. Le XLE pondère Exxon à 20,2 % et Chevron à 18,9 %. Les deux sont exposés à la compression du raffinage.

Le véritable trade énergétique se situe actuellement dans les petites entreprises spécialisées sans exposition au raffinage, ou dans les infrastructures énergétiques (midstream) où le risque de spread n’existe pas. Enbridge et Enterprise Products Partners n’ont progressé que de 6 % et 4 % respectivement – la moitié du mouvement du XLE – malgré un risque de marge cyclique beaucoup plus faible.

L’idée actionnable

Si vous détenez Chevron pour le dividende et la génération de trésorerie à long terme, conservez-la. L’entreprise survit à la compression des marges. Mais si vous avez acheté au cours des huit dernières semaines en pariant sur la dynamique du secteur de l’énergie, vous êtes en retard et supportez un risque de marge comprimée que la bourse n’a pas encore revalorisé.

Un trade plus intelligent : vendez un tiers de vos actions Chevron en cas de pic au-dessus de 160 $ et réinvestissez le produit dans Enterprise Products Partners (EPD), qui offre un rendement de 7,2 % et ne présente aucun levier de raffinage. Vous conservez une exposition au secteur de l’énergie sans le piège des marges.