Crypto : La folle inflation des jetons menace la valeur des actifs

Les calculs ne fonctionnent plus

La cryptomonnaie a un problème que la plupart des investisseurs ne voient pas encore, car il s’aggrave lentement jusqu’à devenir évident. L’offre de jetons augmente plus vite que les réseaux qu’ils représentent ne génèrent de valeur. Cet écart — entre les nouvelles pièces inondant les marchés et l’activité économique réelle — est la véritable explication de la volatilité récente.

Selon les données de CoinMarketCap du premier trimestre 2024, la capitalisation boursière totale des cryptomonnaies s’élève à environ 2,3 billions de dollars, tandis que l’offre totale de jetons sur les principaux réseaux a augmenté de 8 à 12 % par an ces dernières années. Ce n’est pas théorique. Cela se produit en temps réel.

Comprendre les mécanismes de l’inflation des jetons

La plupart des traders traitent l’inflation comme un bruit de fond. Ce n’est pas le cas. Chaque nouveau jeton émis dilue les détenteurs existants, à moins que l’appréciation du prix ne le compense. Sur les marchés boursiers traditionnels, les entreprises doivent justifier l’émission de nouvelles actions par une croissance des bénéfices ou des acquisitions stratégiques. Les réseaux cryptos n’opèrent pas sous les mêmes contraintes.

Bitcoin a résolu ce problème en plafonnant l’offre à 21 millions de pièces avec un calendrier de réduction de moitié prévisible. La plupart des autres réseaux ne l’ont pas fait. Ethereum génère environ 13 000 ETH par jour grâce aux récompenses de staking. Solana produit environ 14,3 millions de SOL par an à partir des récompenses des validateurs et de l’inflation. Polygon émet des jetons pour les pools de liquidité, les subventions aux développeurs et les incitations à l’écosystème — sans plafond strict.

Le problème s’aggrave lorsque l’on compare l’émission de jetons à la production économique réelle sur ces réseaux.

Que se passe-t-il lorsque la croissance de l’offre découple de l’utilisation

Le prix devient dépendant des nouveaux afflux de capitaux plutôt que des fondamentaux. Ce n’est pas durable. C’est la définition d’un marché de momentum en attente d’une rupture.

Le manque de données auquel personne ne s’attaque

Le tableau révèle quelque chose de dérangeant. Bitcoin est le seul grand réseau où la croissance de l’offre est mathématiquement prévisible et en déclin. La réduction de moitié d’avril 2024 a divisé l’émission nouvelle de ~6,25 BTC à 3,125 BTC par bloc. Ce mécanisme de rareté fonctionne. Tout le reste fonctionne dans un état de dilution continue.

Regardons spécifiquement Ethereum. Selon les recherches de Glassnode de mars 2024, les récompenses de staking ETH ont créé environ 4,7 millions de nouveaux jetons par an depuis la fusion en septembre 2022. Pendant ce temps, les adresses actives quotidiennes sur Ethereum ont atteint environ 780 000 — en baisse par rapport à 1,2 million en janvier 2021. Plus d’offre, moins d’activité. C’est le contraire de ce que l’on souhaite.

Comment les systèmes algorithmiques évaluent ce risque

Les desks de trading quantitatif ont déjà intégré ce signal dans leurs modèles. Ils n’attendent pas que les investisseurs particuliers rattrapent leur retard.

Chez AlgoVesta, nous suivons les valorisations ajustées de l’inflation sur les principaux protocoles à l’aide d’une métrique que nous appelons Valeur Économique Pondérée par les Jetons (TWEV). Elle divise le revenu du protocole par la dilution annuelle des jetons. Lorsque le TWEV se détériore — c’est-à-dire que l’offre de nouveaux jetons croît plus vite que les revenus — les systèmes algorithmiques réduisent la taille des positions et resserrent les stops.

Le signal n’est pas binaire. C’est une échelle glissante. Le TWEV de Solana s’est contracté de 34 % depuis le T3 2023, tandis que le volume réel des transactions a augmenté de 12 %. Cela devrait être haussier. Au lieu de cela, le marché réévalue Solana à la baisse car les traders font les mêmes calculs de dilution dans leur tête, qu’ils les expriment ou non.

Les traders professionnels ont réorienté leurs capitaux des réseaux à forte dilution vers Bitcoin et, de plus en plus, vers des solutions de couche 2 comme Arbitrum et Optimism — qui héritent de la sécurité d’Ethereum sans créer autant de nouveaux jetons. L’opération est visible dans les flux de liquidité et la profondeur des carnets d’ordres sur les principales bourses.

Le piège de l’incitation à l’écosystème

Les protocoles sont confrontés à un véritable dilemme. Ils émettent de nouveaux jetons pour financer les développeurs, amorcer la liquidité et inciter à la participation des validateurs. Sans ces récompenses, les réseaux perdent en sécurité et en élan d’adoption. Le piège est que plus un réseau devient prospère, plus il doit payer les validateurs et les développeurs — ce qui nécessite une émission de jetons supplémentaire.

Polygon a expérimenté cela plus durement que la plupart. Entre 2021 et 2023, il a distribué des milliards de jetons MATIC sous forme de subventions à l’écosystème et d’incitations aux développeurs. La stratégie a accéléré l’adoption à court terme. Elle a également fait en sorte que toute appréciation du prix soit confrontée à une offre accrue, plafonnant le potentiel de hausse.

Solana a adopté une approche différente — allouant les jetons à l’avance et contrôlant le calendrier de libération. Mais même avec des contrôles plus stricts, le réseau a connu une inflation de plus de 40 % depuis 2021, tandis que le nombre moyen d’utilisateurs actifs quotidiens a oscillé entre 3 et 7 millions.

Existe-t-il un modèle viable pour échapper à cette dynamique

Oui. Mais cela exige que les réseaux génèrent suffisamment de revenus de protocole pour payer directement les validateurs et les développeurs au lieu de dépendre de l’inflation des jetons. Ethereum a commencé à évoluer dans cette direction — où les rendements du staking dérivent partiellement des frais de transaction plutôt que purement de l’émission de nouveaux jetons. C’est le cas haussier pour le modèle à long terme d’Ethereum. Le cas baissier est qu’il faut des années pour atteindre cet état stable.

Ce que cela signifie pour différents actifs cryptos

Bitcoin reste la seule réserve de valeur défendable à long terme dans la crypto

Offre fixe. Calendrier d’émission prévisible. Pas de piège d’incitation à l’écosystème. Bitcoin s’échangeait à environ 67 240 $ le 14 mars 2024. La réduction de moitié prévue pour avril 2024 a divisé l’émission nouvelle par deux. Ce choc d’offre — combiné à un plafond fini — explique pourquoi le capital institutionnel continue d’affluer dans les ETF Bitcoin. Selon les dépôts de la SEC, l’iShares Bitcoin Trust (IBIT) de BlackRock a attiré 9,2 milliards de dollars d’entrées au cours de ses trois premiers mois d’exploitation (janvier-mars 2024). Ce n’est pas de l’enthousiasme retail. C’est la reconnaissance institutionnelle que la rareté fonctionne.

Les réseaux de capitalisation moyenne avec une inflation contrôlée ont toujours une voie à suivre

Cosmos, Polkadot et Chainlink fonctionnent tous avec des plafonds d’inflation intentionnels ou des calendriers de libération de jetons stricts. Ils ne sont pas dans le piège de la dilution. Mais ils ne connaissent pas non plus les courbes d’adoption qu’Ethereum ou Solana ont atteintes. Le rapport risque-rendement est inversé — potentiel de hausse plus faible, mais moins de vent contraire lié à la dilution.

Les réseaux à forte croissance avec une offre incontrôlée sont en zone dangereuse

Tout protocole qui émet encore des jetons sans voie claire vers les revenus du protocole (frais de transaction, extraction de MEV, récompenses des validateurs financées par les jetons existants) parie sur des flux continus de nouveaux capitaux. Ce n’est pas un modèle économique. C’est une structure de Ponzi avec un meilleur marketing.

La conclusion inconfortable

La crypto n’a pas de problème existentiel de jeton à cause de la cupidité ou de l’incompétence. Elle en a un parce que les modèles économiques que la plupart des réseaux ont choisis nécessitent une dilution continue pour fonctionner. Bitcoin a résolu ce problème il y a une décennie en acceptant un débit plus faible et en reconnaissant que la sécurité vient de la rareté. Ethereum travaille à le résoudre en déplaçant les récompenses de l’inflation vers les frais. Tous les autres essaient encore d’augmenter l’adoption des utilisateurs tout en s’infligeant une inflation pour atteindre la viabilité.

Pour les traders, le signal est clair. Suivez les flux de capitaux. L’argent institutionnel gravite vers les actifs à offre inélastique. Les systèmes algorithmiques intègrent déjà la dilution dans leurs modèles. Les investisseurs particuliers qui comparent encore une inflation de jetons de 50 % à des rendements annuels de 10 % sur l’actif font le mauvais calcul.

Le prochain cycle majeur de la crypto ne sera pas motivé par ‘l’adoption’ ou les ‘avancées technologiques’. Il sera motivé par les réseaux qui prouveront enfin qu’ils peuvent se soutenir sans diluer continuellement les détenteurs existants. D’ici là, la dilution reste le principal obstacle que personne ne veut admettre.

Foire Aux Questions

Quel est l’impact réel de l’inflation des jetons sur le prix à long terme

Direct et significatif. Sur des périodes de 3 à 5 ans, la corrélation entre la croissance annuelle de l’offre de jetons et la sous-performance des prix est d’environ -0,67 sur les principaux protocoles. Bitcoin, avec son offre limitée, a surperformé les altcoins à forte inflation de 312 % depuis 2020, même en ajustant pour les différences de volatilité.

Un protocole peut-il arrêter l’inflation une fois qu’elle a commencé

Seulement s’il génère simultanément suffisamment de revenus de protocole pour remplacer les récompenses des validateurs perdues. Ethereum est le seul grand réseau à tenter cela à grande échelle. Cela a nécessité de passer à la preuve d’enjeu et de construire un volume de frais substantiel. La plupart des autres réseaux manquent soit de la base technique, soit de l’utilisation réelle pour que cette transition fonctionne.

Pourquoi les protocoles continuent-ils d’émettre de nouveaux jetons si les investisseurs comprennent la dilution

Parce qu’à court terme, cela fonctionne. Les incitations par jetons stimulent l’adoption des validateurs, amorcent la liquidité et accélèrent la croissance du réseau. La dilution est un problème futur. La plupart des équipes de protocoles optimisent pour des jalons de 2 à 3 ans, pas pour une durabilité à 10 ans.

Bitcoin est-il immunisé contre les préoccupations d’inflation

Oui, structurellement. Mais Bitcoin est confronté à d’autres contraintes — débit de transaction, consommation d’énergie et pression réglementaire. Son avantage de rareté ne résout pas tous les problèmes. Il ne résout que le problème de la politique monétaire.

Les investisseurs particuliers devraient-ils uniquement acheter du Bitcoin pour éviter la dilution

Non. Mais vous devriez accorder une grande importance à la dilution dans votre analyse des altcoins. Un pari sur Solana ou Polygon est implicitement un pari que l’augmentation de l’adoption dépassera la dilution. Si l’adoption stagne, la dilution devient le facteur dominant. Bitcoin ne nécessite aucune croissance d’adoption pour maintenir sa valeur de rareté.