Micron : Le piège du cycle mémoire qui coûte cher aux investisseurs

Le problème Micron que personne n’ose admettre

Micron Technology (MU) a clôturé à 106,42 $ le 14 mars 2024. La plupart des analystes vous diront que l’action est bon marché par rapport à ses bénéfices. Ils ont tort – ou du moins, leur analyse est incomplète. Ce qu’ils ignorent, c’est que les bénéfices de Micron sont eux-mêmes un mirage créé par le cycle des puces mémoire, et non par un avantage concurrentiel durable. L’entreprise a dépensé plus de 18 milliards de dollars en dépenses d’investissement au cours des dernières années fiscales, un chiffre qui éclipse la plupart de ses bénéfices nets annuels. Ce ne sont pas des investissements pour la croissance. C’est le coût pour survivre dans une activité de commodité.

L’intensité capitalistique ignorée par la recherche actions

Voici les calculs inconfortables : les dépenses d’investissement de Micron dépassent régulièrement 30 % de son chiffre d’affaires annuel. Pour l’exercice 2023, l’entreprise a dépensé environ 6,5 milliards de dollars en Capex pour un chiffre d’affaires de 22,7 milliards de dollars. Si l’on tient compte de l’amortissement et du fait que ces dépenses sont obligatoires – et non optionnelles – la véritable capacité bénéficiaire de Micron diminue considérablement. Un trader utilisant nos modèles AlgoVesta a remarqué cet écart en premier lieu dans le tableau des flux de trésorerie, pas dans le compte de résultat. Le flux de trésorerie raconte l’histoire que le compte de résultat dissimule.

Comparez cela à une entreprise de logiciels avec 70 % de marges brutes et des besoins d’investissement minimes. Ou même à un fabricant de produits de consommation courante avec des ratios Capex de 15 %. Micron est piégé dans un cycle de réinvestissement perpétuel. Si vous sautez un cycle de dépenses, vos nœuds de processus prennent du retard sur Samsung et SK Hynix. Si vous dépensez, vous concurrencez sur les prix dans un marché où la demande fluctue de 40 % d’une année sur l’autre.

Synchroniser le cycle, pas l’entreprise

C’est là que la plupart des recherches actions échouent. Les analystes écrivent sur Micron comme s’il s’agissait d’une action industrielle normale. Ce n’est pas le cas. La tarification des puces mémoire est régie par des oscillations de l’offre et de la demande qui ne suivent aucun modèle de bénéfices trimestriels. Lorsque le marché des smartphones connaît une forte demande, la demande de mémoire explose, les prix grimpent en flèche et Micron fait fortune. Dix-huit mois plus tard, la surabondance frappe, les prix s’effondrent, et la même entreprise enregistre des pertes malgré une fabrication supérieure.

La question devient : sommes-nous dans un creux ou un pic ? Ce timing détermine si MU à 106 $ est bon marché ou surévalué. Les indicateurs actuels suggèrent que nous sommes à mi-cycle, pas dans un creux. Les prix du NAND flash restent élevés mais se ramollissent. Les niveaux de stocks de DRAM se normalisent, ce qui précède historiquement une baisse des prix. Si vous achetez Micron en anticipant une détention de 24 mois et un rendement de 40 %, vous pourriez avoir raison ou vous pourriez être pris dans le ralentissement six mois plus tard.

Pourquoi les pièges cycliques détruisent les traders de conviction

Selon les dépôts historiques et le consensus des analystes suivi jusqu’en 2024, Micron se négocie à environ 8 à 9 fois les bénéfices futurs. Cela semble bon marché. Jusqu’à ce que vous réalisiez que les bénéfices futurs supposent que les prix de la mémoire restent stables – une hypothèse qui échoue 50 % du temps. Lorsque le cycle tourne, les prévisions de bénéfices chutent généralement de 30 à 50 %. L’action ne se re-valorise pas à 8 fois des bénéfices inférieurs ; elle s’effondre plus rapidement à 3-4 fois.

Les investisseurs institutionnels surpris à détenir Micron lors d’un ralentissement ne vendent pas à 8 fois les bénéfices en descendant. Ils conservent à 6x, 4x, et parfois 2x lorsque le cycle atteint son point bas. Le Heartland Mid Cap Value Fund et des véhicules similaires axés sur la valeur sont particulièrement vulnérables à ce piège car l’investissement axé sur la valeur suppose une reversion vers la moyenne. Dans un cycle de matières premières, il n’y a pas de moyenne à laquelle revenir – seulement une oscillation.

La question de l’intensité capitalistique qui importe

Si Micron doit dépenser 6 à 7 milliards de dollars par an juste pour maintenir sa capacité de fabrication, et si la tarification de la mémoire est cyclique, quel est le véritable profit économique que l’entreprise génère sur un cycle complet ? La réponse : pas grand-chose. L’entreprise est capital-efficace par rapport à son chiffre d’affaires, mais les besoins en capital sont non négociables. C’est différent d’une entreprise à faible intensité capitalistique ; c’est une entreprise à forte intensité capitalistique qui prétend être à faible intensité capitalistique.

Ce que cela signifie pour votre position

Micron est un trade, pas un investissement. Si vous pariez sur une reprise du marché de la mémoire d’ici le T3 2024, soit – fixez un objectif et un stop. Si vous construisez un portefeuille à 5 ans en vous attendant à ce que Micron se compose à 10 % par an, vous ignorez la nature cyclique de la mémoire des semi-conducteurs. L’action évoluera davantage en fonction du timing du cycle qu’en fonction de l’excellence opérationnelle. Votre avantage, si vous en avez un, réside dans la prévision du cycle – pas dans l’analyse de la structure des coûts ou de la qualité de la direction de Micron.

Pour les investisseurs axés sur la valeur spécifiquement : la position du Heartland Mid Cap Value Fund dans Micron a du sens s’ils ont une thèse de 18 à 24 mois sur une reprise de la mémoire. S’ils la traitent comme une participation principale, ils ont mal compris ce qu’ils détiennent. Achetez Micron au creux, pas lors d’une baisse. La différence est de 30 à 50 $ par action.

Foire aux questions

Micron Technology est-elle un bon achat à long terme aux valorisations actuelles ?

Non, pas sans anticipation du cycle. Les multiples de valorisation ignorent les fluctuations des bénéfices cycliques de Micron et les dépenses d’investissement annuelles obligatoires de 6 à 7 milliards de dollars. Achetez au creux, pas lors des baisses. Les niveaux actuels suggèrent mi-cycle, pas le point bas.

Combien Micron dépense-t-il en dépenses d’investissement annuellement ?

Le Capex de Micron représente 25 à 35 % du chiffre d’affaires annuel, avec une moyenne de 6,5 à 7 milliards de dollars ces dernières années. Il s’agit de dépenses non discrétionnaires requises pour maintenir la compétitivité de la fabrication dans la production de puces mémoire.

Qu’est-ce qui déclenche un ralentissement du marché des puces mémoire ?

La surabondance des fabricants concurrents (Samsung, SK Hynix), une demande plus faible de smartphones, ou une correction des stocks dans les centres de données. Les prix chutent généralement de 20 à 40 % lors des ralentissements, écrasant les bénéfices malgré des volumes unitaires stables.

Dois-je suivre le Heartland Mid Cap Value Fund dans Micron ?

Seulement si vous validez indépendamment le timing du cycle. Le positionnement des fonds axés sur la valeur n’empêche pas les replis cycliques. Sachez s’ils achètent un signal de creux ou simplement une baisse à mi-cycle.

En quoi le modèle économique de Micron diffère-t-il de celui des actions logicielles ou de consommation ?

Micron se négocie sur des cycles de prix des matières premières, pas sur un effet de levier opérationnel. Ses bénéfices sont dictés par les fluctuations de l’offre et de la demande plus que par l’exécution. Les entreprises de logiciels ont des marges durables ; les marges de Micron se compriment lors des ralentissements, quelle que soit la gestion des coûts.