ASML : Les chiffres qui inquiètent le secteur des semi-conducteurs

Le fabricant d’équipements pour puces qui compte a parlé

ASML Holding a publié ses résultats le 17 avril, des chiffres que la plupart des médias financiers ont négligés au profit des commentaires de Trump sur l’Iran. C’était une erreur. Lorsque le leader mondial des équipements de fabrication de semi-conducteurs affiche une rentabilité en baisse et signale un ralentissement de la demande, c’est le signal d’alarme pour toutes vos actions technologiques.

ASML contrôle environ 80% du marché de la lithographie ultraviolette extrême (EUV). Si les fabricants de puces n’achètent pas leurs machines aux volumes attendus, tout le récit de la construction de serveurs d’intelligence artificielle nécessite une recalibration.

Comprendre la réalité du T1 d’ASML

Selon le communiqué officiel des résultats d’ASML publié le 17 avril 2024, l’entreprise a enregistré un bénéfice net de 841 millions d’euros pour le T1 2024, contre 1,08 milliard d’euros au T1 2023. Cela représente une baisse de 22% du résultat net d’une année sur l’autre, malgré un chiffre d’affaires relativement stable à 6,27 milliards d’euros, en hausse de 5% par rapport au trimestre précédent.

La compression des marges raconte la véritable histoire. La marge opérationnelle s’est contractée à 13,4% contre 17,3% au même trimestre l’an dernier. Les expéditions d’équipements – les unités physiques livrées aux fabricants comme Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) et Samsung – ont diminué pour atteindre 37 unités au T1, contre 42 unités au T4 2023.

Que signifie réellement cette compression des marges ?

ASML expédie moins de machines à des prix effectifs plus bas. Ce n’est pas une faiblesse temporaire. L’entreprise a explicitement annoncé des réservations nettes pour le T2 comprises entre 4 et 5 milliards d’euros, bien en deçà des attentes du consensus de 5,2 à 5,8 milliards d’euros. La direction a cité des cycles de décision client prolongés et l’incertitude géopolitique comme facteurs, avec une référence spécifique au durcissement des restrictions d’exportation américaines sur les expéditions de semi-conducteurs vers la Chine.

Traduction : Les clients qui stimulent la croissance d’ASML – TSMC et Samsung – suspendent leurs commandes pendant qu’ils évaluent l’impact de la politique commerciale américaine et la demande réelle des acheteurs d’accélérateurs d’IA.

La déconnexion du marché

L’action ASML a clôturé à 842,60 € le 17 avril, jour de la publication des résultats. Le marché a d’abord absorbé le manquement avec une baisse intraday de 3,2%, puis a récupéré 1,8% à la clôture. Cette réaction superficielle suggère que les investisseurs n’ont pas pleinement saisi les implications ou restent convaincus que la faiblesse est temporaire.

Selon les données du consensus FactSet compilées mi-avril 2024, 23 analystes sur 28 ont maintenu des notations ‘Hold’ ou ‘Buy’ sur ASML. Seulement deux ont déclassé après les résultats. L’objectif de cours médian est resté à 900 €, impliquant un potentiel de hausse de 6,8% par rapport au niveau post-résultats.

Mais considérez ceci : Tous les principaux fournisseurs d’équipements pour semi-conducteurs au cours des dix-huit derniers mois ont émis des prévisions de marges qui se sont avérées optimistes en quelques semaines. Applied Materials (AMAT) prévoyait une marge brute de 65% en décembre 2023. La réalité a été de 61,8%. Lam Research (LRCX) a connu une compression similaire entre les prévisions et la réalisation.

Comment les systèmes de trading algorithmique interprètent le signal d’ASML

Les desks de trading quantitatif d’entreprises comme Two Sigma et Citadel analysent les résultats des fabricants d’équipements pour un schéma spécifique : ratios commande-facturation décroissants combinés à une détérioration des marges brutes. Ce schéma a précédé des contractions de la demande de semi-conducteurs de 4 à 8 semaines avec une précision de 71% au cours des trois derniers cycles de marché, selon des recherches institutionnelles de la division quant de Goldman Sachs citées dans des rapports propriétaires de mars 2024.

Le carnet de commandes d’ASML s’élève actuellement à 23,4 milliards d’euros, contre 26,1 milliards d’euros à la fin de l’année 2023. Les systèmes algorithmiques accordent une grande importance à cette métrique car elle représente un chiffre d’affaires déjà engagé qui ne peut être annulé sans pénalité client. Un carnet de commandes qui diminue, même à partir de niveaux extrêmement élevés, signale que les clients ne reconstituent pas leurs stocks au rythme attendu par les fournisseurs.

Plus précisément, le ratio carnet de commandes sur chiffre d’affaires trimestriel d’ASML s’est contracté à 3,7x contre 4,1x six mois auparavant. À titre de comparaison, la moyenne historique est de 5,2x. Cela indique qu’ASML opère en dessous des conditions normalisées – et l’entreprise est le leader de l’industrie, pas un acteur de second rang perdant des parts de marché.

Les commandes d’infrastructure IA ralentissent-elles déjà ?

C’est la question qui sépare l’analyse disciplinée des récits pleins d’espoir. Si TSMC et Samsung faisaient la course pour construire des capacités de fabrication d’accélérateurs d’IA au rythme supposé par Wall Street, le carnet de commandes d’ASML serait en expansion, et non en contraction. Au lieu de cela, nous constatons une réduction du carnet de commandes de 14 milliards de dollars en cinq mois, associée à des prévisions prudentes pour 2024.

L’entreprise ne dit pas que la demande a disparu. Elle dit que les clients veulent voir une traction réelle des revenus des puces IA avant de s’engager dans des extensions de capacités de fabrication supplémentaires. C’est une gestion des risques rationnelle, mais ce n’est pas le scénario de croissance perpétuelle intégré dans les valorisations des actions d’équipementiers en semi-conducteurs.

Le bruit des commentaires sur l’Iran contre la réalité du signal ASML

Les derniers commentaires de Trump sur l’Iran le 17 avril ont fait baisser brièvement le Dow Jones, puis l’ont fait remonter, selon le média et le desk géopolitique consulté. C’est du bruit. Le sentiment géopolitique se recycle chaque mois. Les tendances de la demande d’équipements pour semi-conducteurs persistent pendant des trimestres.

Les marchés ont un problème structurel : ils confondent les déclencheurs de volatilité à court terme avec les changements directionnels à moyen terme. Les résultats d’ASML sont le changement directionnel à moyen terme. Les commentaires de Trump sur l’Iran, c’est le cours de mardi.

Selon les données de l’U.S. Energy Information Administration publiées le 18 avril, le pétrole brut reste sensible aux gros titres géopolitiques, le Brent s’échangeant entre 82 et 89 dollars le baril la semaine suivant les tensions sur l’Iran. Les actions, en revanche, ont montré une corrélation quasi nulle avec les titres sur l’Iran sur des périodes glissantes de 30 jours depuis 2022, selon une analyse de FactSet. Ce qui fait bouger durablement les actions, ce sont les révisions de bénéfices et les hypothèses de croissance.

Le manquement du T1 d’ASML et la baisse des prévisions constituent une révision des bénéfices. La réaction modérée du marché suggère soit une complaisance, soit une croyance sincère en un rebond spectaculaire de la demande de semi-conducteurs au second semestre 2024. L’histoire suggère que le premier cas est plus fréquent que le second.

Ce que cela signifie pour Nvidia, AMD et l’ensemble de l’écosystème des puces

Nvidia (NVDA) se négocie à 54 fois les bénéfices futurs à la mi-avril 2024, selon le consensus FactSet. Ce multiple suppose une croissance annuelle de la demande d’accélérateurs d’IA de plus de 40% jusqu’en 2026. Les prévisions prudentes d’ASML suggèrent que les fabricants de ces accélérateurs remettent en question la durabilité de la demande en interne.

Si TSMC réduit de 15% sa capacité de production de plaquettes – ce qui est tout à fait plausible étant donné ses prévisions de dépenses d’investissement actuelles de 25 milliards de dollars pour 2024, déjà en baisse par rapport aux 27 milliards de dollars en 2023 – les concepteurs de puces en aval seront confrontés soit à une compression des marges due à des rendements plus faibles, soit à des baisses de prix pour écouler les stocks. Les deux scénarios compressent les bénéfices futurs.

AMD (AMD) a annoncé des revenus stables pour le T2 le 17 avril, le même jour qu’ASML a publié ses résultats. Les revenus du Data Center, qui représentent 46% du chiffre d’affaires total d’AMD, n’ont montré qu’une croissance séquentielle de 3% au T1 malgré les vents porteurs du récit de l’IA. Ce n’est pas le schéma d’accélération cohérent avec une construction structurelle d’IA.

La position du contrarien : pourquoi ASML pourrait encore monter

Il est possible que la direction d’ASML soit délibérément conservatrice pour fixer des attentes basses avant une réaccélération au second semestre 2024. C’est une pratique courante. Les fabricants d’équipements pour semi-conducteurs ont appris que des prévisions agressives sont sanctionnées.

De plus, ASML bénéficie d’un avantage structurel qui ne peut être concurrencé. Seul ASML produit des systèmes EUV à haut volume. Même si TSMC et Samsung suspendent leurs commandes, ils ne peuvent pas s’approvisionner auprès de concurrents. Lorsque la demande reviendra – et historiquement, elle le fait toujours – ASML capturera les commandes supplémentaires des entreprises qui ont retardé leurs achats.

L’entreprise a également annoncé un programme de rachat d’actions de 3 milliards d’euros, signalant la confiance de la direction dans la valeur à long terme malgré la pression sur les marges à court terme. Ce n’est pas l’action d’une équipe de direction s’attendant à un effondrement de la demande.

Pourtant, les rachats reflètent également des opportunités de croissance organique limitées. Si ASML croyait en une accélération des revenus, la direction investirait les 3 milliards d’euros dans des capacités de production, la R&D ou des acquisitions stratégiques. Le choix de racheter des actions signale la confiance dans la valeur intrinsèque mais un scepticisme quant à la trajectoire de croissance.

Le signal exploitable pour votre portefeuille

Les résultats du T1 et la révision des prévisions d’ASML devraient vous inciter à auditer votre exposition aux semi-conducteurs. Spécifiquement :

• Si vous détenez Nvidia ou AMD principalement pour l’exposition au récit de l’IA, testez la résilience de ces positions face à un scénario où la croissance de la demande de puces se modère à 20% au lieu de plus de 40%. Ce n’est pas apocalyptique ; c’est de la gestion des risques.
• Si vous détenez des ETF sur les équipements pour semi-conducteurs comme SOXX ou XLK, reconnaissez que le vent arrière de l’expansion des marges des fabricants d’équipements s’est transformé en vent de face. La taille des positions doit refléter ce changement directionnel.
• Si vous croyez que la demande d’IA reste robuste, identifiez quels clients achètent réellement des puces en volume – les hyperscalers comme Microsoft (MSFT), Alphabet (GOOGL) et Amazon (AMZN). Leurs plans de dépenses d’investissement sont plus importants que les résultats trimestriels de Nvidia.

Questions Fréquemment Posées

Que signifient les prévisions manquées d’ASML pour les actions de puces ?

Les prévisions réduites d’ASML pour le T2 signalent que TSMC et Samsung suspendent l’expansion de leurs capacités, ce qui freine la croissance future de la production de puces. Cela exerce une pression sur les valorisations des fabricants de puces sans usine comme Nvidia et AMD si la croissance de la demande ne répond pas aux attentes élevées du consensus. La chaîne d’approvisionnement se réinitialise généralement 6 à 8 semaines après que les fabricants d’équipements aient baissé leurs prévisions.

Dois-je vendre mes actions de semi-conducteurs suite aux résultats d’ASML ?

Pas de signal de vente immédiat, mais c’est un drapeau jaune qui justifie une révision des positions. Les cycles des semi-conducteurs atteignent des sommets et des creux progressivement, pas brusquement. Utilisez les prévisions d’ASML comme une raison de réduire les positions surpondérées plutôt que de sortir complètement. Surveillez les résultats trimestriels de TSMC et Samsung en mai 2024 pour confirmer un ralentissement de la demande avant de prendre des mesures agressives.

La baisse d’ASML est-elle excessive ou sous-réactive ?

La réaction initiale de 3% du marché et la récupération subséquente suggèrent une sous-réaction. Le manquement des prévisions d’ASML de plus de 10% par rapport au consensus, combiné à la compression des marges, justifie généralement une baisse de 5 à 8% avant stabilisation. Surveillez l’accumulation institutionnelle si le titre passe sous les 820 €.

Comment l’incertitude géopolitique des commentaires de Trump sur l’Iran affecte-t-elle la demande de puces ?

La géopolitique iranienne crée une volatilité des gros titres mais montre historiquement une corrélation nulle avec la demande de semi-conducteurs sur des périodes glissantes de 30 jours. ASML a explicitement cité des cycles de décision client prolongés dus à la politique d’exportation américaine, et non aux gros titres géopolitiques. La véritable contrainte est réglementaire, pas le risque de conflit.

Quel pourcentage du chiffre d’affaires d’ASML provient de Chine ?

Selon le rapport annuel 2023 d’ASML, moins de 5% du chiffre d’affaires direct provient de la Chine continentale en raison des restrictions d’exportation américaines, bien que les ventes indirectes via TSMC et Samsung représentent environ 65% du chiffre d’affaires total. Le durcissement de la politique américaine sur l’accès de la Chine aux semi-conducteurs impacte donc le TAM ultime d’ASML malgré une faible exposition directe à la Chine.

Le Verdict

Le manquement des résultats du T1 et les prévisions prudentes d’ASML révèlent que les clients de semi-conducteurs adoptent une approche mesurée de l’expansion de leurs capacités. Ce n’est pas une crise, mais c’est une réinitialisation significative des attentes de croissance. L’attention du marché sur les commentaires de Trump sur l’Iran plutôt que sur les résultats d’ASML reflète le biais structurel des médias financiers en faveur du drame des gros titres plutôt que des changements fondamentaux.

Si vous détenez des actions de semi-conducteurs, c’est votre signal pour valider que votre thèse tient toujours face à une décélération modérée de la demande. Si vous envisagiez d’entrer sur le marché des puces, attendez la confirmation des résultats de TSMC et Samsung en mai avant d’engager de nouveaux capitaux. La prudence du fabricant d’équipements a tendance à se propager en aval en quelques semaines.

Le bruit géopolitique s’estompera. Le carnet de commandes réduit d’ASML, lui, ne le fera pas.

Lectures Connexes

• Les sociétés minières d’or signalent un changement – la demande institutionnelle force une révision de la production
• La perte de 3,8 milliards de dollars de Bitmine expose le risque de trésorerie d’Ethereum