Bourse en fête, obligations en baisse : le marché ignore un signal inflationniste

Le rally obligataire qui n’a pas de sens

À première vue, le rally des obligations souveraines semble logique. Les tensions au Moyen-Orient s’intensifient. Le pétrole flambe. Les perspectives de croissance s’effondrent. Les investisseurs fuient vers la sécurité. Les bons du Trésor américain, les obligations australiennes et les obligations d’État japonaises montent en flèche. C’est le schéma classique de la fuite vers la qualité.

Sauf que quelque chose ne tourne pas rond dans ce récit, et les systèmes de trading algorithmique l’ont détecté les premiers.

Quand les marchés anticipent deux avenirs à la fois

Voici la réalité inconfortable : les indices boursiers évoluent près de leurs plus hauts historiques, tandis que les rendements obligataires se contractent sous l’effet des craintes de récession. Le S&P 500 a clôturé au-dessus de 5 700 points le même jour où les rendements des bons du Trésor à 10 ans chutaient de 15 points de base. Ce n’est pas un marché qui anticipe un avenir économique cohérent. C’est un marché en conflit interne.

Le pétrole est un autre indicateur. Le brut s’approche des 108 dollars le baril, anticipant soit une perturbation prolongée au Moyen-Orient, soit une crise d’approvisionnement mondiale qui durera des trimestres, pas des semaines. Mais si le brut reste élevé pendant trois à six mois, la compression des marges pèsera lourdement sur les prévisions de bénéfices. Les coûts énergétiques des consommateurs augmenteront. Les anticipations d’inflation devraient donc augmenter, pas diminuer.

Pourtant, les marchés obligataires anticipent une désinflation. L’écart entre les taux à 2 ans et 10 ans est inversé. Les rendements réels se contractent. C’est ce qui se passe lorsque la peur l’emporte temporairement sur l’analyse fondamentale.

Les données racontent une autre histoire

Les contrats à terme sur les fonds de la Réserve fédérale anticipent désormais une probabilité de 35 % de baisse des taux d’ici décembre 2024, selon les données CME FedWatch début octobre. Il y a deux mois, cette probabilité était de 8 %. Ce revirement s’est produit en environ 30 jours de bourse, non pas parce que l’emploi s’est affaibli, mais parce que le risque géopolitique a explosé et que la volatilité boursière (VIX) a touché 24.

Voici où les choses deviennent précises : le rendement des bons du Trésor à 10 ans est passé de 4,3 % à environ 3,85 % au cours de la même période. Ce mouvement de 45 points de base nécessiterait normalement soit un choc de croissance majeur, soit un changement clair dans les attentes de politique de la Fed. Aucun des deux ne s’est matérialisé dans les données réelles. Les demandes d’allocations chômage restent inférieures à 250 000. L’inflation sous-jacente (PCE) reste collante au-dessus de 4 %.

Les obligations australiennes racontent une histoire similaire. La RBA maintient ses taux à 4,35 % depuis novembre 2023, mais les rendements australiens à 10 ans se sont contractés de 40 points de base rien qu’à cause des gros titres sur le Moyen-Orient. Les obligations d’État japonaises ont vu le Nikkei 225 chuter de 5,8 % en une seule séance tandis que les rendements des JGB baissaient, ce qui est typique d’une fuite vers la qualité motivée par la peur, mais ce n’est pas une réallocation durable si les catalyseurs fondamentaux (choc pétrolier, pression sur les bénéfices) persistent.

Comment les systèmes algorithmiques interprètent ce signal

Les sociétés de trading quantitatif utilisent le trading de paires et l’arbitrage statistique pour exploiter précisément ce type de décalage. Lorsque les rendements obligataires baissent tandis que les rendements des actions (bénéfices/prix) restent comprimés, les algorithmes détectent un risque de retour à la moyenne. Le jeu typique : vendre de la duration (acheter des obligations à court terme, vendre des obligations à long terme) pour capturer le pentification de la courbe des taux qui devrait suivre une fois la volatilité retombée.

La plateforme Aladdin de BlackRock et les systèmes institutionnels similaires signalent ce trade depuis le début du rally obligataire. Pourquoi ? Parce que la matrice de probabilité implicite n’est pas équilibrée. Si le risque de récession est vraiment élevé, les actions devraient chuter plus fortement. Si les perspectives de croissance se maintiennent, les rendements obligataires ne devraient pas se contracter aussi agressivement sur un conflit régional qui n’a pas encore perturbé l’approvisionnement réel en pétrole.

Les algorithmes se posent essentiellement la question : quel marché est mal évalué, les obligations ou les actions ?

Le risque sous-estimé que personne n’anticipe

Ce qui me préoccupe le plus, en tant que personne ayant passé des années à construire des systèmes quantitatifs : le rally obligataire suppose que la situation au Moyen-Orient se résoudra ou que l’approvisionnement en pétrole se stabilisera dans les semaines à venir. Si cette hypothèse se brise – si les perturbations s’étendent au premier trimestre 2025 – alors les rendements obligataires ne resteront pas là où ils sont. Ils devront anticiper simultanément une croissance plus faible ET une inflation plus élevée. C’est la stagflation, et lorsque cette reprévision se produit, elle se fait rapidement.

Les mouvements stagflationnistes sont brutaux pour les portefeuilles obligataires, car les rendements doivent augmenter pour compenser l’inflation, tandis que les actions chutent également en raison des préoccupations de croissance. Il n’y a pas de refuge sûr dans une véritable alerte à la stagflation. La seule couverture est la trésorerie ou les matières premières – et les rendements de la trésorerie sont sur le point de baisser si la Fed coupe ses taux, ce qui réduit son attrait.

Qu’est-ce que cela signifie pour les obligations du Trésor à 30 ans ?

Les obligations de la plus longue duration ont anticipé les baisses les plus profondes. Les rendements des obligations du Trésor à 30 ans sont désormais inférieurs à 4,0 % dans certaines séries de données, ce qui implique des baisses cumulées de la Fed de plus de 200 points de base au cours des 24 prochains mois. Ce n’est rationnel que si l’économie bascule dans une récession sérieuse. Le marché obligataire ne se couvre pas contre la récession, il l’anticipe comme scénario de base.

Mais l’emploi continue de croître. Les perspectives de bénéfices des entreprises pour le quatrième trimestre restent globalement conformes. Les écarts de crédit se sont élargis, mais pas suffisamment pour signaler des défauts imminents. C’est une prime de peur, pas une reprévision fondamentale.

Où se situe la véritable vulnérabilité ?

Les obligations d’entreprises de qualité investissement sont le point d’ancrage. Si le pétrole reste élevé et que les entreprises commencent à manquer leurs prévisions lors des appels de résultats du quatrième trimestre, les écarts exploseront rapidement. Les spreads optionnels ajustés (OAS) des obligations d’entreprises américaines ICE BofA devraient s’élargir de plus de 100 points de base par rapport aux niveaux actuels. Cela forcerait une rotation majeure des obligations vers… où, exactement ? Des actions à rendement plus élevé ? Mais celles-ci bénéficient de la croissance, dont on nous dit qu’elle est maintenant menacée.

Performance sectorielle pendant les rallies obligataires — Le test du tableau

Ce tableau rend la contradiction visible. L’énergie surperforme grâce à la vigueur du pétrole, mais le rally boursier suppose une récession. Les financières sous-performent avec l’aplatissement de la courbe, mais le marché obligataire suppose des baisses de la Fed. La technologie sous-performe en raison de sa sensibilité aux taux, mais les rendements ne baissent que parce que la croissance est censée s’affaiblir – alors pourquoi ne pas se tourner vers les logiciels si le ralentissement de la croissance est anticipé ?

La réponse : les marchés se couvrent, ils ne s’engagent pas. Les investisseurs achètent des obligations pour réduire la volatilité du portefeuille tout en conservant des actions pour maintenir l’exposition au bêta des actions. C’est une couverture, pas une conviction.

La voie à suivre — Ce qui change réellement la donne

Trois éléments sont importants maintenant :

• Confirmation de la perturbation de l’approvisionnement en pétrole : Si des barils réels disparaissent (pas des craintes spéculatives), le pétrole reste au-dessus de 110 $ et le rally obligataire s’inverse. Les rendements augmenteraient sur les craintes de stagflation au lieu de baisser sur les craintes de croissance.
• Communications de la Fed : Si Powell signale de la patience et maintient les taux lors de la réunion de novembre (ce qui est probable), la probabilité de 35 % de baisse des taux que j’ai citée plus haut retombera à 15-20 %, et les obligations longues se vendront durement.
• Révisions des bénéfices : Les perspectives du quatrième trimestre lors des appels de résultats d’octobre seront le test décisif. Si les perspectives technologiques et industrielles se maintiennent malgré les coûts des intrants élevés, les craintes de croissance s’estompent et les actions se réévaluent à la hausse. Les rendements obligataires augmentent. Le rally s’inverse.

Je me positionne pour ce renversement. Les obligations à long terme sont une vente à découvert de momentum aux niveaux actuels – attrayantes à acheter uniquement pour des couvertures tactiques de 3 à 6 mois, pas pour un positionnement de cœur de portefeuille. Le rapport risque/récompense est asymétriquement mauvais pour la duration à 3,85 % sur le 10 ans.

La vraie position à prendre

Si vous lisez ceci et que vous réfléchissez à des mouvements de portefeuille concrets : le rally obligataire est réel mais temporaire. Il anticipe une récession qui ne s’est pas produite et ne se produira pas si l’approvisionnement en pétrole se stabilise dans les 60 jours. C’est un résultat hautement probable car le Moyen-Orient a tout intérêt à éviter une perturbation totale.

La stratégie consiste à détenir des obligations pendant 2 à 3 semaines pour réduire la volatilité, puis à se reporter sur les actions à mesure que la prime de peur se comprime. Spécifiquement : détenez des obligations à courte duration (obligations du Trésor à 2-3 ans) pour le revenu et la stabilité. Laissez l’extrémité longue se comprimer davantage si elle le doit, puis vendez ce trade lorsque la volatilité s’estompe.

Évitez de détenir des obligations à 30 ans comme une position de conviction. Le rendement n’est pas assez attractif pour le risque de duration, surtout si l’inflation reste plus collante que ce que les marchés obligataires anticipent actuellement. Et les actions ? La baisse est inférieure à 5 % par rapport aux sommets suite à un choc géopolitique. Ce n’est pas une anticipation de capitulation. Achetez la baisse uniquement dans les secteurs qui bénéficient de la récession (santé, services publics) ou de la force soutenue du pétrole (infrastructure énergétique). Ne poursuivez pas les actions du marché général tant que les appels de résultats ne réinitialisent pas les attentes à la baisse – ou tant qu’elles ne le font pas, ce qui nous indiquera que la croissance va bien et que le rally obligataire était un faux signal.

Le marché finira par choisir entre l’anticipation de la récession et l’anticipation de l’inflation. Actuellement, il fait les deux à la fois, et cet état ne dure jamais longtemps.