Casey’s : Les bénéfices cachent une érosion des marges

Le consensus et son importance

Jim Cramer a qualifié Casey’s General Stores (NASDAQ: CASY) de « formidable » et a noté qu’elle a « tendance à passer sous les radars ». Cette observation a double tranchant. Les actions qui passent sous les radars n’ont soit pas encore été découvertes, soit elles ont été découvertes et rejetées pour des raisons que le récit superficiel manque. Casey’s se négocie à environ 24 fois les bénéfices futurs en mars 2024, un multiple élevé pour un exploitant de supérettes. Le marché anticipe quelque chose. La question est de savoir si ce quelque chose est durable.

L’approbation de Cramer a du poids auprès des traders particuliers, et CASY a effectivement surperformé le marché général au cours des trois dernières années. Mais l’approbation et la diligence raisonnable ne sont pas la même chose. Avant de suivre un signal quelconque, surtout celui diffusé à des millions de personnes, les traders doivent savoir ce que l’entreprise a réellement gagné, d’où provenait cet argent, et si ces sources se renforcent ou s’affaiblissent.

Le modèle économique sous pression

Casey’s exploite plus de 2 400 supérettes dans 16 États, avec des ventes de carburant et des marchandises en magasin générant le chiffre d’affaires. La répartition est importante. Les marges sur carburant se compriment lors des pics de matières premières ; les marges sur marchandises sont plus stables. Lorsque les prix du pétrole grimpent, comme c’est le cas périodiquement, le chiffre d’affaires de carburant de Casey’s augmente mais les marges sur carburant se contractent. Ce n’est un secret pour personne, c’est la structure de l’entreprise. Mais la structure devient un problème lorsque les investisseurs anticipent une croissance sans tenir compte de la volatilité des marges.

Selon le rapport 10-Q de Casey’s pour le T1 2024 (déposé en août 2023), la marge brute en pourcentage du chiffre d’affaires a diminué d’une année sur l’autre dans les catégories carburant et marchandises. Les ventes de carburant représentaient 46 % du chiffre d’affaires, mais la marge brute sur carburant a diminué de 120 points de base. La marge brute sur marchandises, la partie théoriquement stable, a chuté de 60 points de base. Cette compression simultanée dans les deux catégories est le signal que les systèmes de trading algorithmiques signalent comme une « détérioration des économies unitaires ».

Quel est le coût réel de la compression des marges pour les actionnaires ?

Casey’s a déclaré un bénéfice net de 141 millions de dollars pour l’exercice 2023 sur un chiffre d’affaires de 10,3 milliards de dollars. Cela représente une marge nette de 1,37 %. À titre de comparaison, Amazon opère avec une marge nette de 3,2 %. Walmart opère avec 2,8 %. Casey’s se situe bien en dessous des deux, dans la fourchette des exploitants de supérettes traditionnels. Le problème : les supérettes ont des marges faibles par conception. Le seul levier pour améliorer la rentabilité est le volume ou la réduction des coûts. Le volume ralentit (croissance des ventes comparables de 2,1 % à l’exercice 2023, contre 3,8 % à l’exercice 2022). La réduction des coûts a un plafond : la main-d’œuvre est déjà réduite au minimum, le loyer est fixe.

L’histoire du bénéfice par action qui ne correspond pas au chiffre d’affaires

Casey’s a déclaré un BPA ajusté de 6,42 $ pour l’exercice 2023. La croissance globale semble solide. Mais c’est là que l’analyse doit être pointue : cette croissance du BPA provenait en partie de rachats d’actions, et non d’une amélioration opérationnelle. L’entreprise a racheté pour 400 millions de dollars d’actions au cours de l’exercice 2023, soit environ 3 % de la capitalisation boursière. Les rachats ne sont pas une croissance des bénéfices, ce sont une redistribution du bénéfice par action. Ils fonctionnent lorsqu’une entreprise dispose d’un excès de trésorerie et que l’action est sous-évaluée. Aucune de ces conditions ne s’applique fortement à Casey’s à 24 fois les bénéfices futurs.

Une croissance du chiffre d’affaires de 7,2 % d’une année sur l’autre, associée à une croissance du BPA de 4,3 %, indique que la rentabilité par magasin n’augmente pas. L’entreprise ne devient pas plus rentable sur son empreinte existante. Elle se développe en déployant plus de capital dans la même activité à faible marge. C’est un problème de rendement, pas une histoire de croissance.

Contexte comparatif : pourquoi les marges comptent dans le commerce de détail

Casey’s se négocie à un prix supérieur à celui de Murphy USA malgré des marges comparables et des vents contraires identiques liés aux matières premières. La prime reflète la reconnaissance de la marque et la présence géographique. Elle ne reflète pas une économie unitaire supérieure ou une accélération de la croissance.

Comment les systèmes algorithmiques interprètent ce signal

Les modèles de trading quantitatif analysent les rapports de bénéfices à la recherche de schémas spécifiques : compression de la marge brute associée à des ventes comparables stables ou en baisse. Lorsque les deux signaux apparaissent simultanément, les modèles déprécient l’action et la signalent pour une exposition à la vente à découvert ou une réduction de pondération dans le portefeuille. La raison est mécanique mais solide : une entreprise qui perd de la marge sur un volume stable n’a plus de levier opérationnel. Son seul moyen de croissance des bénéfices est l’ingénierie financière (rachats, levier) ou l’acquisition. Ces trois stratégies offrent un rendement inférieur à celui de l’expansion organique des marges.

Casey’s correspond exactement à ce schéma. Les systèmes algorithmiques le voient, le valorisent sur des semaines ou des mois, et l’action sous-performe lorsque le marché général réévalue l’action pour ce qu’elle est réellement : pas une histoire de croissance, mais un opérateur mature à faible rendement négociant à un multiple de croissance.

Le récit iranien et pourquoi il fausse l’analyse

Cramer a lié le commentaire de Casey’s aux préoccupations concernant la guerre en Iran et la perturbation du marché pétrolier. Si le risque géopolitique fait passer le pétrole à 120 $ ou 150 $ le baril, le chiffre d’affaires des ventes de carburant va grimper. Des prix du carburant plus élevés augmentent le volume absolu en dollars de Casey’s. Mais ils n’améliorent pas les marges sur carburant ; en fait, ils les compriment généralement à mesure que les consommateurs réduisent leur volume. Casey’s bénéficie du chiffre d’affaires des ventes de carburant, pas de la rentabilité du carburant. La distinction est extrêmement importante.

Lors du pic énergétique de 2022-2023, le chiffre d’affaires de Casey’s a augmenté mais le bénéfice net n’a pas augmenté proportionnellement. L’entreprise a gagné plus de dollars sur des prix du carburant plus élevés mais a gagné moins par gallon. Cette dynamique n’est pas nouvelle ; c’est le problème structurel fondamental de l’investissement dans les supérettes. Le cadrage par Cramer du risque géopolitique comme catalyseur haussier pour Casey’s met en évidence l’exposition de l’entreprise à des forces hors de son contrôle.

Les troubles géopolitiques sont-ils réellement haussiers pour CASY ?

Réponse courte : Non, pas matériellement. Des prix du pétrole plus élevés augmentent le chiffre d’affaires de CASY mais compriment les marges, entraînant un bénéfice net stable ou en baisse. Inversement, des prix du pétrole plus bas réduisent le chiffre d’affaires mais améliorent les marges, entraînant également un bénéfice net stable à en baisse. Casey’s est pressé sur les marges quelle que soit la direction. Le meilleur scénario pour l’entreprise est des prix des matières premières stables et une croissance du volume. La volatilité est un vent contraire, pas un vent arrière.

Ce que la valorisation soutient réellement

Casey’s se négocie à 11,2 fois l’EV/EBITDA prévisionnel. Pour un exploitant de supérettes avec des marges nettes de 2 %, une croissance des ventes comparables de 2 % et une compression des marges, ce multiple n’est pas conservateur ; il est spéculatif. Le marché anticipe soit une reprise des marges, soit une accélération matérielle du chiffre d’affaires. Rien de tel n’est évident dans les récents rapports ou les prévisions de la direction.

Casey’s n’est pas une mauvaise entreprise. Elle opère dans un créneau défendable, génère des flux de trésorerie stables et verse un dividende de 1,2 %. Mais ce n’est pas une action de croissance à un prix raisonnable. C’est une entreprise stable à faible rendement négociant à un multiple qui exige une croissance qu’elle ne peut atteindre. L’approbation de Cramer peut entraîner des flux de trésorerie de détail à court terme, mais la réallocation institutionnelle et la réévaluation algorithmique ont tendance à annuler ces mouvements sur des horizons de 3 à 6 mois.

Le véritable pari ici

Si vous détenez Casey’s pour le dividende et la stabilité d’un opérateur mature, conservez-la. L’entreprise ne s’effondrera pas. Si vous l’achetez parce qu’un analyste télévisé l’a qualifiée de « formidable », comprenez ce que vous achetez réellement : une entreprise avec une marge nette de 1,37 %, une croissance du volume en ralentissement, des économies unitaires comprimées et un multiple valorisé pour une reprise des marges que l’entreprise n’a pas démontrée. Ce n’est pas formidable. C’est un piège de valeur avec une bonne reconnaissance de marque.

L’action a surperformé le marché au cours des trois dernières années. Ce n’est pas une déclaration prospective ; c’est de l’histoire. La surperformance passée signale souvent un retour à la moyenne, en particulier dans les industries à faible rendement où l’expansion des multiples est le principal moteur des rendements. Lorsque le marché cesse de payer 24 fois les bénéfices pour une croissance de 2 % du chiffre d’affaires, l’écart se comble rapidement.

Pour les traders algorithmiques et les investisseurs sophistiqués, Casey’s représente une vente à découvert ou une réduction, pas un point d’accumulation. Le consensus est haussier. Les données ne le sont pas.

Questions fréquentes

Quelle est la principale source de profit de Casey’s ?

Les ventes de carburant représentent environ 46 % du chiffre d’affaires mais ne génèrent que 1 à 2 % de marge brute en raison de la fixation des prix des matières premières. Les marchandises (snacks, boissons, plats préparés) génèrent des marges plus élevées (20-25 %) mais représentent un volume de chiffre d’affaires plus faible. Combinées, ces ventes créent une marge nette globale de 1,37 %, qui est structurellement faible pour un détaillant.

Comment la croissance de Casey’s se compare-t-elle à celle de l’industrie des supérettes en général ?

Casey’s a déclaré une croissance de 2,1 % des ventes comparables à l’exercice 2023, contre 3,8 % à l’exercice 2022. Cette décélération reflète les tendances de l’industrie, la pénétration des supérettes ayant atteint un point de saturation. Murphy USA et Pilot Flying J signalent une croissance similaire ou plus lente, indiquant qu’il ne s’agit pas d’un problème spécifique à l’entreprise, mais d’un plafond à l’échelle de la catégorie.

Pourquoi l’action se négocie-t-elle à un multiple élevé si les marges sont comprimées ?

La diversification géographique, la fidélité à la marque et un bilan solide justifient une certaine prime par rapport aux concurrents moins importants. Cependant, le multiple de 24 fois le P/E prévisionnel est valorisé pour une expansion des marges que les récents rapports ne soutiennent pas. La prime reflète l’optimisme des investisseurs, pas la performance financière.

Le dividende est-il sûr ?

Oui. Le dividende de 1,2 % de Casey’s est soutenu par des flux de trésorerie disponibles d’environ 700 millions de dollars par an. Le ratio de distribution est durable même si le bénéfice net diminue modestement. Cependant, un dividende n’est pas une croissance, c’est un revenu. Si vous achetez CASY pour des rendements annuels de 8 à 10 %, les calculs ne fonctionnent pas.

Qu’est-ce qui pourrait changer la thèse baissière sur Casey’s ?

Une expansion constante des marges sur les marchandises (pas encore évidente) ou une accélération des ventes comparables au-dessus de 4 % (la tendance est à la baisse). Un changement stratégique vers des offres de services à plus forte marge (services bancaires de commodité, cartes de carburant, programmes de fidélité) pourrait améliorer l’économie unitaire. Les prévisions actuelles ne soutiennent aucun de ces scénarios.

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