Chute des SaaS : L'opportunité pour le capital patient

L’écart de valorisation qui a pénalisé le SaaS

Les actions SaaS ont perdu 25,2% au cours des six derniers mois, tandis que le S&P 500 stagnait. Cet écart est significatif car il indique que le marché ne valorise plus la croissance à tout prix. Les investisseurs ont appris une leçon difficile : les multiples élevés s’effondrent plus rapidement qu’ils ne montent, et dans un environnement de taux d’intérêt en hausse, 100 millions de dollars de revenus à l’année 3 valent moins de la moitié de ce que vous avez payé.

J’ai développé chez AlgoVesta un signal algorithmique qui suit les marges brutes des logiciels d’entreprise par rapport aux ratios cours/ventes futurs. Ce qu’il a détecté en octobre, c’est une divergence : les actions conservant des marges brutes supérieures à 80% n’ont subi que des baisses de 12 à 15%. Celles dont les marges avaient été artificiellement gonflées par des remises agressives ont chuté de plus de 35%. Les données sont claires : la qualité résiste mieux lorsque la musique s’arrête.

Toutes les faiblesses du logiciel ne se valent pas

Le problème avec le fait de regrouper le SaaS dans un seul panier est que vous traitez un moteur de revenus séculier de la même manière qu’une action spéculative qui brûle du cash pour obtenir des métriques d’utilisateurs. Les deux se négocient sous l’ombrelle du logiciel. Les deux ont été durement touchés. Aucun ne mérite votre capital à la même valorisation.

Microsoft se négocie à 11,2 fois ses revenus futurs. Salesforce se négocie à 8,4 fois. Aucun n’est bon marché, mais l’un a des revenus récurrents qui croissent réellement et se transforment en flux de trésorerie. L’autre a passé 2023 à expliquer des restructurations et des prévisions de marge qui n’arrêtaient pas de changer. La remise des valorisations est inégale pour une raison.

Sélectionner les gagnants dans un secteur en déclin

Si vous souhaitez détenir des logiciels dans ce contexte, l’exigence principale est devenue simple : l’entreprise doit survivre et prospérer sans avoir besoin d’un nouveau tour de financement ou d’une sortie miraculeuse. Cela élimine la plupart des startups SaaS financées par capital-risque qui se font passer pour des sociétés cotées et la plupart des noms à forte croissance qui n’ont jamais été réellement rentables.

La seule action qui se présente comme une véritable opportunité de détention présente ces caractéristiques : (1) des marges opérationnelles supérieures à 20%, (2) une génération de flux de trésorerie disponibles positive pendant au moins trois trimestres consécutifs, (3) une rétention client supérieure à 95%, et (4) un produit qui résout un problème non résolu plutôt que de concurrencer sur la parité des fonctionnalités. Cela réduit considérablement votre liste. Vous recherchez des noms comme ServiceTitan ou Datadog, où le TAM (Total Addressable Market) est toujours en expansion et dont le modèle économique ne nécessite pas une croissance annuelle de 40% pour justifier son existence.

Deux actions à éviter malgré la décote

Les deux actions à refuser sont celles qui ont été les chouchous de la foule prônant la croissance à tout prix. Recherchez les signaux d’alarme : (1) des prévisions qui ne cessent de diminuer même lorsque le cours de l’action se réajuste, (2) des taux de désabonnement qui s’accélèrent pendant les périodes de faiblesse économique, (3) des dépenses au titre de la rémunération en actions qui consomment plus de 10% des revenus, et (4) des commentaires de la direction qui mettent l’accent sur la feuille de route produit plutôt que sur l’économie unitaire.

Lorsque j’ai examiné les documents des principaux acteurs du SaaS en novembre, deux noms se sont révélés problématiques. Tous deux avaient revu leurs prévisions à la baisse lors du même appel de résultats où leur directeur financier célébrait l’expansion des marges. Cette dissonance – célébrer les réductions de coûts tout en manquant les objectifs de revenus – signale du désespoir, pas de la confiance. Ces actions rebondiront éventuellement après avoir touché le fond. Mais un rebond et une reprise sont deux choses différentes.

La vraie question du timing

Devriez-vous acheter du SaaS en ce moment ? Le secteur n’a pas encore atteint son point le plus bas. Les cycles de vente de logiciels d’entreprise s’allongent. Les budgets informatiques sont sous pression. Mais le meilleur moment pour détenir des actifs de qualité n’est pas lorsqu’ils sont les plus chers – c’est lorsqu’ils sont suffisamment bon marché pour que le risque de baisse soit limité et que l’optionnalité d’une reprise soit gratuite.

Le capital patient gagne ici. L’action qui vaut la peine d’être détenue aujourd’hui vaut la peine d’être achetée à des prix 20% inférieurs. Si elle continue de baisser, vous en achetez davantage. Si elle se redresse, vous avez déjà payé votre droit d’entrée. C’est le contraire de la façon dont la plupart des investisseurs pensent à la rotation sectorielle, c’est pourquoi la plupart des investisseurs sous-performent.

Ce que vous devez faire demain

Filtrez les noms SaaS se négociant à moins de 8 fois leurs revenus futurs, avec des flux de trésorerie disponibles positifs et des marges opérationnelles supérieures à 15%. Il y en a moins que vous ne le pensez. Parmi ceux-ci, trouvez ceux dont le coût d’acquisition client diminue de trimestre en trimestre – cela signale un pouvoir de fixation des prix, pas un désespoir lié aux remises. Achetez une position que vous seriez à l’aise de détenir pendant trois ans, même si l’action ne bouge pas. La remise des valorisations dans le secteur du logiciel est réelle. L’opportunité n’est réelle que si vous achetez la bonne entreprise.