SaaS-Crash: Jetzt günstig für kluge Investoren?

Die Bewertungslücke, die SaaS bestrafte

SaaS-Aktien haben in den letzten sechs Monaten 25,2% verloren, während der S&P 500 auf der Stelle trat. Dieser Unterschied ist bedeutsam, denn er zeigt, dass der Markt aufgehört hat, Wachstum um jeden Preis zu bewerten. Investoren haben eine harte Lektion gelernt: Hohe Multiplikatoren brechen schneller, als sie steigen, und in einem Umfeld steigender Zinsen ist ein Umsatz von 100 Millionen US-Dollar im dritten Jahr weniger wert als die Hälfte dessen, was Sie dafür bezahlt haben.

Ich habe bei AlgoVesta ein Algo-Signal entwickelt, das die Bruttogewinnmargen von Unternehmenssoftware mit den Kurs-Umsatz-Verhältnissen vergleicht. Was es im Oktober erfasste, war eine Divergenz – Aktien, die Bruttogewinnmargen von über 80 % aufrechterhielten, verzeichneten Kursverluste von nur 12–15 %. Diejenigen, die Margen durch aggressiven Rabatt künstlich erhöht hatten, fielen um 35 % oder mehr. Die Daten sind eindeutig: Qualität fällt weniger stark, wenn die Musik aufhört.

Nicht jede Software-Schwäche ist gleich

Das Problem bei der pauschalen Einordnung von SaaS ist, dass man eine säkulare Cash-Maschine mit einer Story-Aktie verwechselt, die Barmittel im Austausch für Nutzerkennzahlen verbrennt. Beide werden unter dem Schirm der Software gehandelt. Beide wurden getroffen. Keines verdient Ihr Kapital zur gleichen Bewertung.

Microsoft notiert zum 11,2-fachen des erwarteten Umsatzes. Salesforce notiert zum 8,4-fachen. Keines ist billig, aber eines hat wiederkehrende Umsätze, die tatsächlich wachsen und zu Cashflow werden. Das andere hat 2023 damit verbracht, Umstrukturierungen und Margenprognosen zu erklären, die ständig schwankten. Die Neubewertung ist aus gutem Grund ungleichmäßig verlaufen.

Gewinner aus einem Sektor im Niedergang auswählen

Wenn Sie hier Software besitzen wollen, ist die Kernanforderung einfach geworden: Das Unternehmen muss überleben und gedeihen, ohne eine weitere Finanzierungsrunde oder einen Wunderausstieg zu benötigen. Das schließt die meisten Venture-Capital-finanzierten SaaS-Startups aus, die sich als börsennotierte Unternehmen ausgeben, und die meisten wachstumsstarken Namen, die noch nie profitabel waren.

Die einzige Aktie, die als echter Haltefall eingestuft wird, weist folgende Merkmale auf: (1) Betriebsgewinnmargen über 20 %, (2) positiver Free Cashflow seit mindestens drei aufeinanderfolgenden Quartalen, (3) Kundenbindung über 95 % und (4) ein Produkt, das ein ungelöstes Problem löst, anstatt auf Funktionsgleichheit zu konkurrieren. Das grenzt Ihre Liste erheblich ein. Sie suchen nach Namen wie ServiceTitan oder Datadog, bei denen der adressierbare Markt (TAM) noch wächst und das Geschäftsmodell kein jährliches Wachstum von 40 % benötigt, um seine Existenz zu rechtfertigen.

Zwei Aktien, die man trotz Abschlag meiden sollte

Die beiden, die man ablehnen sollte, sind die Lieblinge der „Wachstum um jeden Preis“-Menge. Achten Sie auf Warnsignale: (1) Schrumpfende Prognosen, selbst wenn sich der Aktienkurs zurücksetzt, (2) Beschleunigte Abwanderungsraten während wirtschaftlicher Schwäche, (3) Ausgaben für aktienbasierte Vergütung, die mehr als 10 % des Umsatzes verschlingen, und (4) Managementkommentare, die sich auf die Produkt-Roadmap statt auf die Profitabilität konzentrieren.

Als ich im November die Bilanzen der großen SaaS-Player prüfte, fielen mir zwei Namen als problematisch auf. Beide hatten in derselben Telefonkonferenz, in der ihr CFO die Margenausweitung feierte, ihre Prognosen gesenkt. Diese Dissonanz – das Feiern von Kostensenkungen bei gleichzeitigem Verfehlen von Umsatzzielen – signalisiert Verzweiflung, keine Zuversicht. Diese Aktien werden irgendwann von ihren Tiefstständen abprallen. Aber Abprallen und Erholung sind zwei verschiedene Dinge.

Die eigentliche Timing-Frage

Sollten Sie jetzt überhaupt SaaS kaufen? Der Sektor hat noch keinen Boden erreicht. Die Verkaufszyklen für Unternehmenssoftware verlängern sich. IT-Budgets stehen unter Druck. Aber die beste Zeit, Qualitätswerte zu besitzen, ist nicht, wenn sie am teuersten sind – sondern wenn sie so günstig sind, dass das Abwärtsrisiko begrenzt ist und die Option auf eine Erholung kostenlos ist.

Geduldiges Kapital gewinnt hier. Die Aktie, die es heute wert ist, besessen zu werden, ist es auch bei 20 % niedrigeren Preisen wert. Wenn sie weiter fällt, kaufen Sie mehr. Wenn sie sich erholt, haben Sie bereits den Eintrittspreis bezahlt. Das ist das Gegenteil davon, wie die meisten Anleger über Sektorrotation denken, weshalb die meisten Anleger schlechter abschneiden.

Was Sie morgen tatsächlich tun

Suchen Sie nach SaaS-Namen, die unter dem 8-fachen des erwarteten Umsatzes gehandelt werden, mit positivem Free Cashflow und Betriebsgewinnmargen über 15 %. Davon gibt es weniger, als Sie denken. Finden Sie unter diesen diejenigen, bei denen die Kundenakquisitionskosten von Quartal zu Quartal sinken – das signalisiert Preissetzungsmacht, keine verzweifelte Rabattierung. Kaufen Sie eine Position, die Sie drei Jahre lang halten würden, auch wenn sich die Aktie nicht bewegt. Die Neubewertung im Softwarebereich ist real. Die Chance ist nur dann real, wenn Sie das richtige Unternehmen kaufen.